Banche centrali, narrativa contro fondamentali

Lo shock energetico globale derivante dalla chiusura prolungata dello Stretto di Hormuz è durato più a lungo di quanto la maggior parte degli analisti avesse previsto, determinando un forte aumento delle aspettative di inflazione a breve termine, in particolare in Asia e in Europa, dove l’autonomia energetica è notevolmente più debole rispetto agli Stati Uniti. Tuttavia, da un punto di vista dei fondamentali, ci troviamo ancora in un contesto disinflazionistico. Ciò è sostenuto dall’impatto a medio termine degli aumenti di produttività guidati dall’intelligenza artificiale negli Stati Uniti e dalla persistente debolezza economica in Europa. Di conseguenza, qualsiasi retorica restrittiva da parte della Federal Reserve (Fed) o aumenti dei tassi “preventivi” da parte della Banca Centrale Europea (BCE) saranno probabilmente, nella migliore delle ipotesi, temporanei. In questo contesto, in cui le azioni della BCE e della Fed sono giudicate temporanee, le preoccupazioni del mercato riguardo a un’inflazione persistente dovrebbero gradualmente diminuire, e i recenti picchi dei rendimenti rappresentano un’opportunità per gli investitori di assicurarsi rendimenti interessanti per scadenze a medio termine fino a 5 anni.

Ci sono stati tempi più facili per chi ricopre il ruolo di banchiere centrale. Fattori strutturali quali l’intelligenza artificiale (IA), i cambiamenti demografici e l’acuirsi delle tensioni geopolitiche hanno già offuscato la visibilità. Uno shock petrolifero era l’ultima complicazione di cui le banche centrali avevano bisogno, in particolare per la BCE, per la quale tali sfide sono fin troppo familiari.

Scenario petrolifero: cosa succederebbe se lo Stretto di Hormuz non venisse riaperto?

Il mercato petrolifero ha dimostrato una resilienza maggiore del previsto, sostenuto dal rilascio delle riserve strategiche, da una domanda più contenuta del previsto (in particolare da parte della Cina), dall’aumento delle esportazioni di petrolio dalla Nigeria e dagli Stati Uniti e dall’impiego di scorte stoccate sulle petroliere . Questi fattori, insieme all’annuncio del cessate il fuoco ad aprile, hanno allentato le pressioni sui prezzi, portando a un calo del 15% del Brent a maggio. Sebbene il cessate il fuoco rimanga incerto, la traiettoria complessiva sembra definita, influenzata dall’avvicinarsi delle elezioni di medio termine negli Stati Uniti e dalle continue ripercussioni economiche del conflitto con l’Iran. Il nostro scenario di base prevede una graduale normalizzazione dei prezzi del Brent, che scenderanno sotto i 100 dollari entro luglio e si stabilizzeranno a 80 dollari nel 2027. Tuttavia, non prevediamo un ritorno completo ai prezzi pre-crisi a causa della probabilità di una riapertura solo parziale dello Stretto di Hormuz, della necessità di ricostituire le scorte post-conflitto (che determinerà un aumento della domanda), dei costi di trasporto elevati e dei notevoli requisiti di investimento nelle infrastrutture nella regione del Golfo. Di conseguenza, prevediamo che il prezzo del greggio Brent si attesterà in media a 91 dollari al barile nel 2026 (rispetto agli 86 previsti ad aprile) e a 80 dollari nel 2027 (invariato).

Abbiamo inoltre aumentato la probabilità dello scenario più rischioso, in particolare nell’eventualità di una “situazione di stallo prolungata” con il protrarsi della (quasi) chiusura dello Stretto di Hormuz. Sebbene le riserve rimangano elevate, esse sono in definitiva limitate. Inoltre, esiste un livello operativo minimo, che si riferisce al livello minimo di scorte – spesso detenute all’interno di oleodotti e impianti di stoccaggio – necessario per mantenere il regolare funzionamento della catena di approvvigionamento. Queste riserve non possono essere utilizzate senza rischiare gravi interruzioni logistiche e arresti operativi. Prevediamo che questa soglia venga raggiunta entro settembre 2026, momento in cui le carenze, specialmente in Europa, potrebbero diventare una preoccupazione significativa.

Questo scenario rimane subordinato all’evoluzione della contrazione della domanda, dell’offerta addizionale e all’ulteriore riduzione delle scorte negli Stati Uniti e in Cina, fattori che potrebbero, in ultima analisi, posticipare il momento critico a dicembre.

In precedenza, un cambio di regime in Iran era considerato uno scenario potenzialmente positivo, ma ora questa ipotesi è fuori discussione. Tuttavia, i prezzi potrebbero subire meno pressioni se emergesse un’offerta aggiuntiva, ad esempio attraverso progressi diplomatici con l’Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (OPEC), ulteriori uscite dall’OPEC (simili a quella degli Emirati Arabi Uniti) o dalla Russia.

Aggiornamento sul nostro scenario relativo al PIL e all’inflazione

Prevediamo una crescita del PIL statunitense del 2,1% nel 2026 e del 2,0% nel 2027, sostenuta dalla resilienza dei consumi e dai continui investimenti legati all’intelligenza artificiale, nonostante i recenti shock energetici. Sebbene i consumi dovrebbero moderarsi con l’esaurirsi delle misure di sostegno temporanee, la crescita complessiva dovrebbe rimanere solida. Abbiamo leggermente rivisto al rialzo le nostre previsioni di inflazione al 3,6% per il 2026 e al 2,4% per il 2027, riflettendo i dati recenti e le continue pressioni derivanti dai dazi, dalla domanda di IA e dalle materie prime. Il PIL dell’area dell’euro nel primo trimestre è stato rivisto al ribasso da +0,1% su base trimestrale a -0,2% a causa dell’esaurirsi dell’impennata delle esportazioni irlandesi del 2025, trainata dai dazi statunitensi. Di conseguenza, abbiamo abbassato la nostra previsione di crescita del PIL dell’area dell’euro per il 2026 dallo 0,8% allo 0,4%, mentre la nostra previsione per il 2027 rimane all’1,0%. Nonostante ciò, ci aspettiamo ancora una crescita debole ma non recessiva. Manteniamo le nostre previsioni di inflazione al 3,5% per il 2026 e al 2,4% per il 2027, con pressioni provenienti principalmente dai prezzi dell’energia e dei generi alimentari, ma con un contagio limitato ai prezzi dei beni e servizi di base.

Banche centrali: previsioni nell’incertezza

Fed: normalizzazione rinviata

Negli ultimi anni, le aspettative sui tassi della Fed sono state caratterizzate da un’elevata volatilità. Fino all’inizio di febbraio, gli investitori prevedevano ancora tre tagli dei tassi per il 2026, in un momento in cui nutrivano notevoli preoccupazioni riguardo alle conseguenze negative dell’intelligenza artificiale (su alcuni settori e sull’occupazione), al mercato del lavoro, in un contesto caratterizzato da un’ondata di annunci di licenziamenti, e al mercato del credito privato. Il rischio di un aumento dei tassi è ora tornato in primo piano, con gli investitori che attualmente si aspettano un rialzo dei tassi da parte della Fed nel corso dell’anno. Tre fattori spiegano questa inversione di tendenza:

1. Il conflitto in Medio Oriente ha portato a una ripresa dell’inflazione nei componenti energetici, spingendo l’inflazione statunitense al 3,8% su base annua (a/a) a maggio.
2. L’inflazione di fondo è rimasta persistente nel primo semestre del 2026, riflettendo l’impatto dei dazi, le pressioni inflazionistiche derivanti dagli investimenti legati all’IA e l’aumento dei prezzi delle materie prime esportate dai paesi del Golfo.
3. Il mercato del lavoro è stato una delle principali preoccupazioni per i mercati finanziari e per alcuni membri della Fed negli ultimi mesi, ma gli ultimi dati hanno fornito una forte rassicurazione sulla resilienza dell’occupazione statunitense.

In questo contesto, confermiamo la nostra previsione di lungo termine di una normalizzazione dei tassi della Fed al 3,5%, ma riteniamo ora che la Fed procederà a un ulteriore taglio nel 2027 e non nel 2026 come previsto in precedenza, alla luce della recente solidità dei dati sul mercato del lavoro che riduce la necessità di normalizzare la politica monetaria quest’anno. Detto questo, a nostro avviso la soglia per un aumento nel 2026 appare molto alta. Per quanto riguarda l’inflazione, consideriamo l’aumento dei prezzi dell’energia uno shock temporaneo che dovrebbe attenuarsi con la normalizzazione della situazione nello Stretto di Hormuz nei prossimi mesi, il che dovrebbe anche allentare le pressioni inflazionistiche derivanti dalle materie prime esportate dal Golfo. Analogamente, i dazi hanno aggiunto quasi 80 punti base (pb) all’inflazione statunitense nel 2025 (Grafico 1), e questo impulso inflazionistico si attenuerà meccanicamente nei dati su base annua nel corso del 2026, costituendo un potente fattore disinflazionistico. Pertanto, per questi motivi, mentre prevediamo un’inflazione media negli Stati Uniti del 3,6% nel 2026, la vediamo rallentare al 2,4% nel 2027.

Infine, il miglioramento dei dati sull’occupazione ha rassicurato gli investitori nelle ultime settimane, ma gli indicatori anticipatori continuano a segnalare una probabile stabilizzazione o addirittura un leggero rallentamento dei dati sull’occupazione (grafico 2), il che contribuirebbe a riequilibrare il rischio legato al doppio mandato della Fed tra inflazione e mercato del lavoro, dato che al momento le preoccupazioni sono orientate principalmente verso l’inflazione.

Bce: i tassi sono destinati ad aumentare prima del previsto

Prevediamo che la BCE proceda a due aumenti dei tassi quest’anno, a giugno e a luglio. Il fattore principale alla base della nostra previsione è il continuo aumento delle aspettative di inflazione, con quelle dei consumatori che raggiungono il 4%, in linea con gli indicatori di mercato quali gli swap sull’inflazione a un anno. A nostro avviso, la BCE è sempre più preoccupata del rischio che l’inflazione si radichi nelle aspettative, soprattutto poiché le indagini continuano a mostrare un aumento delle intenzioni di aumento dei prezzi di vendita. Allo stesso tempo, non vediamo prove convincenti di significativi effetti di secondo impatto: le condizioni del mercato del lavoro non sembrano sufficientemente tese da generare una spirale sostenuta di salari e prezzi, con recenti indagini nel settore dei servizi che indicano intenzioni di assunzione più deboli, mentre i margini delle imprese rimangono sotto pressione. Pertanto, non riteniamo che la BCE dovrà intraprendere un ciclo di rialzi prolungato. Tuttavia, a seguito del tono restrittivo adottato nella riunione di aprile e con le proiezioni aggiornate dello staff che probabilmente mostreranno un’inflazione che rimarrà al di sopra dell’obiettivo più a lungo, riteniamo che i responsabili politici preferiranno anticipare la stretta monetaria con aumenti consecutivi a giugno e luglio, piuttosto che attendere fino a settembre.

Sebbene i dati più deboli sull’attività economica — compresa la recente revisione al ribasso della crescita del PIL — rappresentino un rischio al ribasso per le nostre previsioni, riteniamo che la priorità della BCE sia quella di evitare che le aspettative di inflazione perdano il loro ancoraggio. I prezzi di mercato si sono già adeguati in misura considerevole, con le aspettative scese da quasi quattro aumenti immediatamente dopo l’inizio della crisi a circa due oggi, sostanzialmente in linea con la nostra visione. L’inflazione dovrebbe raggiungere il picco nel quarto trimestre del 2026, dopodiché possiamo ragionevolmente ipotizzare che la BCE possa ridurre i tassi riportandoli verso il proprio livello di politica monetaria neutrale.

Perché è la Bce ad aumentare i tassi e non la Fed?

Sebbene le nostre previsioni sull’inflazione negli Stati Uniti e in Europa non differiscano in modo significativo, il nostro scenario relativo alle banche centrali è diverso, poiché non si tratta delle stesse banche centrali (mandati diversi). Sebbene entrambe abbiano dovuto affrontare prezzi energetici globali più elevati e recenti picchi di inflazione, le dinamiche del mercato del lavoro sono più rigide (rigide) in Europa e l’UE deve affrontare un doppio shock inflazionistico derivante sia dal gas naturale che dal petrolio, anche se quest’ultimo si è recentemente attenuato1. La BCE ha già tagliato i tassi in modo significativo e rimane concentrata quasi esclusivamente sull’inflazione. Anche se la crescita europea è debole e nell’economia sono presenti forze disinflazionistiche, la preoccupazione principale della BCE è che le aspettative di inflazione rimangano elevate. Finché sussiste il rischio che l’aumento dei costi continui a ripercuotersi sui prezzi al consumo, riteniamo che la BCE manterrà un orientamento restrittivo, anche a scapito dell’economia in un momento in cui il piano infrastrutturale tedesco è appena decollato.

La Fed si trova ad affrontare una situazione diversa. I tassi rimangono molto più elevati rispetto all’Europa e la Fed ha un doppio mandato: deve gestire sia l’inflazione che l’occupazione. L’inflazione rimane una fonte di preoccupazione, ma il mercato del lavoro non è più così teso come lo era dopo la pandemia di COVID-19. Inoltre, sono ancora all’opera diverse forze disinflazionistiche (vedi sopra).

Nel complesso, la BCE è vincolata dal suo mandato sull’inflazione, mentre la Fed ha più margine di manovra per bilanciare i rischi di inflazione con un’economia in graduale rallentamento.

Cosa potrebbe spingere la Fed ad aumentare i tassi?

Ciò che giustifica la nostra opinione secondo cui la prossima mossa della Fed continuerà a essere la normalizzazione nel medio termine risiede nel fatto che, al di là delle pressioni inflazionistiche a breve termine derivanti dai dazi, dalle turbolenze nel Golfo e dall’intelligenza artificiale, i fattori fondamentali dell’inflazione di fondo, in particolare i servizi escluso il settore immobiliare (che rappresentano il 30% dell’IPC statunitense), non sembrano così inflazionistici come gli investitori potrebbero temere. Infatti, i costi unitari del lavoro rimangono contenuti e in linea con l’inflazione core, che si attesta intorno all’obiettivo della Fed, riflettendo un mercato del lavoro che genera scarsa pressione sui salari e un miglioramento della produttività negli ultimi anni. Al di là del quadro fondamentale, sappiamo che i mercati possono essere fortemente influenzati dalle narrazioni, il che ha portato a significative rivalutazioni dei tassi negli ultimi anni. Mentre all’inizio dell’anno l’attenzione era concentrata sui rischi al ribasso per il mercato del lavoro, ora il focus principale del mercato è sulle pressioni inflazionistiche più radicate, che giustificano l’aspettativa degli investitori di due aumenti da parte della Fed prima della fine del 2027.

Da parte nostra, non prevediamo aumenti dei tassi da parte della Fed, ma continuiamo a monitorare i fattori che potrebbero determinare tali sviluppi:

Un protrarsi delle interruzioni della catena di approvvigionamento in Medio Oriente, in linea con la nostra ipotesi di “stallo prolungato” descritta sopra, comporterebbe un’accelerazione dell’inflazione superiore alle nostre attuali previsioni (oltre il 4% in media nel 2026).

Un’ulteriore accelerazione dell’attività economica e dell’occupazione negli Stati Uniti riaccenderebbe il rischio di effetti di secondo impatto sull’inflazione dei servizi. Per ora, questi rischi rimangono limitati, in un mercato del lavoro in cui il potere contrattuale dei lavoratori rimane, a differenza del 2022, relativamente debole.

In uno scenario caratterizzato da una crescita più solida del previsto, stiamo inoltre monitorando eventuali proposte di piani fiscali da parte dell’amministrazione Trump in vista delle elezioni di medio termine, un’evoluzione che non è stata presa in considerazione nel nostro scenario di base.

Un distacco delle aspettative di inflazione a lungo termine, che finora sono rimaste ancorate sia nelle indagini presso i consumatori che negli indicatori dei mercati finanziari.