Lo shock petrolifero frena l’accelerazione della crescita globale

Dopo un inizio d’anno promettente, la crescita globale ha subito un duro colpo a causa dello scoppio di un nuovo grave conflitto in Medio Oriente. La chiusura dello Stretto di Hormuz e i danni alle infrastrutture energetiche nella regione del Golfo costituiscono un grave shock negativo sull’offerta che colpisce una lunga serie di settori industriali, dato l’ampio utilizzo degli idrocarburi come fonte di energia, ma anche come materia prima per l’industria chimica e la metallurgia.

La carenza di alcune varietà di greggio, di GPL, GNL e di specifici prodotti raffinati (ad esempio la nafta) sta mettendo in ginocchio interi settori in alcuni mercati emergenti (ad esempio la pesca nelle Filippine, la ristorazione in India) e sta provocando un effetto a catena nelle catene di approvvigionamento globali di fertilizzanti (urea), materie plastiche (PET), fibre sintetiche (propilene), raffinazione dei metalli (zolfo) e semiconduttori (elio, solventi per fotoresist). Lo shock inflazionistico sta costringendo le banche centrali a sospendere le misure di allentamento monetario previste, che costituivano un elemento fondamentale delle nostre previsioni ottimistiche di fine anno scorso. Nel complesso, prevediamo una riduzione dello 0,5% della crescita del PIL mondiale quest’anno, rispetto al nostro precedente scenario che ipotizzava una crescita del 3%.

A due mesi dall’inizio di una fragile tregua, l’Iran e gli Stati Uniti restano in netto contrasto su tutte le questioni che li hanno portati alla guerra: le capacità nucleari dell’Iran (scorte di uranio arricchito e capacità di arricchimento), i missili balistici e i suoi alleati nella regione (in Libano, Iraq e Yemen). Il fatto che Trump non abbia intensificato il conflitto dopo aver definito “del tutto inaccettabile” la posizione negoziale dell’Iran il 10 maggio, né abbia proseguito l’“Operation Freedom”, interrotta dopo appena 24 ore, suggerisce che il presidente americano sia disposto a porre fine allo stallo senza ottenere concessioni sostanziali da parte di Teheran. Al momento della stesura di questo documento, un accordo formale per prorogare il cessate il fuoco di ulteriori 60 giorni appare imminente e includerebbe la revoca del blocco reciproco: l’Iran riaprirebbe lo Stretto di Hormuz al traffico commerciale marittimo, mentre gli Stati Uniti porrebbero fine al blocco dei porti iraniani.

In tale scenario, la necessità di bonificare il corso d’acqua da tutte le mine, la graduale riattivazione delle coperture assicurative e il rischio di sporadiche recrudescenze delle tensioni potrebbero far sì che il traffico torni alla normalità soltanto nel quarto trimestre. Le perturbazioni delle catene di approvvigionamento si protrarranno fino alla fine dell’anno, mantenendo elevata l’inflazione globale.

Inoltre, l’adattamento dell’economia mondiale alla perdita di offerta petrolifera si è basato in misura eccessiva sulla riduzione delle scorte, piuttosto che sulla distruzione della domanda indotta dall’aumento dei prezzi, poiché governi e operatori di mercato ritenevano che lo shock sarebbe stato temporaneo. Di conseguenza, la necessità di ricostituire le scorte di petrolio e di prodotti petroliferi, sia per finalità commerciali sia strategiche, farà sì che i prezzi del petrolio non tornino immediatamente ai livelli precedenti al conflitto.

Stati Uniti: una grande scommessa sull’IA

Tra le principali economie, gli Stati Uniti saranno quelli meno colpiti dalla crisi dello Stretto di Hormuz, sia in quanto esportatori di petrolio sia in quanto leader nella corsa all’intelligenza artificiale. Gli investimenti in conto capitale legati all’IA hanno superato i consumi come principale motore dell’economia, rappresentando l’87% della crescita del PIL negli ultimi sei mesi[1]. Il motore dell’IA è ulteriormente sostenuto dagli effetti di ricchezza generati dal forte rialzo delle azioni legate all’IA. Riteniamo che tali effetti ricchezza derivanti dall’andamento dei mercati azionari contribuiscano ad aumentare i consumi di circa lo 0,8%, sebbene tale aumento sia in parte compensato dalla contrazione del patrimonio immobiliare.

Oltre a questi guadagni azionari virtuali, le famiglie continuano a fare i conti con lo shock dei prezzi causato dai dazi e con le imminenti interruzioni dell’approvvigionamento legate allo Stretto di Hormuz. Grazie all’aumento del patrimonio costituito dalle azioni e all’allentamento dei criteri di concessione dei prestiti al consumo (determinato dalla deregolamentazione bancaria), le famiglie hanno finora limitato i tagli alla spesa riducendo il proprio tasso di risparmio al 2,7%[2], il minimo raggiunto sia durante la bolla dei mutui subprime che nell’euforia post-lockdown. Visti i recenti segnali di ripresa nel mercato del lavoro, non c’è motivo di temere un ulteriore calo dei consumi fino al quarto trimestre. Tuttavia, con l’inflazione in ripresa e un Warsh accomodante alla Fed, il premio a termine sul tratto lungo della curva dei titoli del Tesoro statunitense è destinato probabilmente a crescere ulteriormente, mettendo a rischio gli asset a lunga duration che costituiscono le principali esposizioni azionarie al tema dell’IA. L’intelligenza artificiale ha attenuato l’impatto dello shock petrolifero sulla crescita degli Stati Uniti, ma la rende più vulnerabile a un successivo shock dei tassi d’interesse.

Cina: l’arroganza di un egemone globale

Sebbene sia il principale importatore di idrocarburi dal Medio Oriente, la Cina è riuscita finora a proteggere la propria economia dallo shock di Hormuz attingendo alle sue ingenti scorte. Inoltre, proprio come gli Stati Uniti, beneficia del boom degli investimenti nel settore dell’intelligenza artificiale a livello nazionale. Tuttavia, l’ondata di investimenti in IA non riesce a propagarsi all’economia in generale con la stessa efficacia che ha negli Stati Uniti. Nonostante i vantaggi comparativi della Cina in termini di capitale umano, una più rapida diffusione nel settore manifatturiero (grazie ai modelli open source) e l’energia elettrica a basso costo, il boom dell’intelligenza artificiale nel Paese è frenato dalla dipendenza dalle importazioni per lo sviluppo delle infrastrutture, in un contesto in cui i controlli alle esportazioni statunitensi sui semiconduttori strategici si stanno ulteriormente irrigidendo. Anche gli effetti ricchezza che ne derivano sono limitati dalla capitalizzazione di mercato relativamente ridotta del settore tecnologico. Stimiamo che gli investimenti diretti nell’intelligenza artificiale in Cina raggiungeranno circa lo 0,8% del PIL nel 2026, rispetto al 2,7% degli Stati Uniti.

Inoltre, la concentrazione geografica del boom dell’intelligenza artificiale nelle città più importanti accentua gli effetti ricchezza negativi derivanti dal settore immobiliare. La maggior parte dell’eccesso di offerta abitativa si concentra nelle città minori, che soffrono di declino demografico e marginalizzazione economica. Il calo delle entrate derivanti dalla cessione dei diritti d’uso dei terreni costringe le amministrazioni locali ad adottare politiche fiscali restrittive proprio in una fase di rallentamento del ciclo economico, senza alcuna risposta compensativa da parte del governo centrale. Tutto sommato, Pechino sembra ritenere che il boom delle esportazioni e lo sviluppo dell’intelligenza artificiale saranno sufficienti a mantenere la crescita del PIL al 4,5%, nonostante la reazione protezionistica a livello globale e l’inasprimento dei controlli statunitensi sulle esportazioni. Prevediamo che i dati deludenti sull’attività economica costringeranno a un brusco cambiamento di rotta verso la spesa pubblica per le infrastrutture nel terzo trimestre, il che potrebbe rappresentare un momento difficile per la leadership cinese.

Area euro: vittima collaterale

L’Europa è nuovamente scossa da shock esterni. Dopo la guerra tecnologica e quella commerciale degli anni precedenti, il conflitto con l’Iran aggiunge una chiara componente stagflazionistica alle prospettive economiche, già evidente nei sondaggi condotti tra le imprese e i consumatori. Abbiamo dimezzato le nostre previsioni di crescita per l’area dell’euro allo 0,6% su base annua, poiché la rinnovata contrazione del potere d’acquisto e l’accresciuta incertezza pesano fortemente sui consumi delle famiglie. Gli investimenti dovrebbero rivelarsi meno ciclici del consueto, ma per ragioni che dicono più delle misure di sostegno pubblico che del dinamismo privato. Nel 2026 i fondi speciali tedeschi costituiranno l’unico sostegno significativo alla crescita tedesca, mentre l’ultimo anno di erogazioni di NextGenerationEU continuerà a sostenere l’Italia e la Spagna.

Sul fronte dell’inflazione, l’aumento dei prezzi dell’energia ci induce a rivedere al rialzo la nostra previsione al 2,9% su base annua. Se a ciò si aggiungono gli effetti indiretti sempre più marcati e le crescenti aspettative di inflazione dei consumatori, la BCE si vede costretta a difendere la propria credibilità. Prevediamo due rialzi dei tassi entro la fine dell’estate, anche se non si tratterà di un ciclo simile a quello del 2022: un mercato del lavoro più debole rende l’andamento dei salari meno preoccupante rispetto alla fase iniziale della ripresa post-Covid, limitando il rischio di conseguenze indirette.

L’Europa sta lottando per la propria credibilità anche a livello istituzionale. I primi passi verso un’unione dei mercati dei capitali e l’adozione di strumenti più incisivi nei confronti della Cina dimostrano che l’Ue ha finalmente compreso sia la portata delle proprie sfide strutturali sia la natura della minaccia cinese. Ma il riconoscimento non equivale alla leadership. La mancanza di unità politica e di determinazione da parte dei poteri esecutivi mette in discussione l’efficacia di questa lotta.

*Membro Comitato Investimenti Carmignac