Pimco: “Prospettive economiche, l’incertezza diventa una certezza”

Il cambiamento ai vertici di governo negli Stati Uniti accresce l’incertezza economica a livello globale per il 2025. Le proposte protezioniste della nuova Amministrazione possono trasformare i rapporti commerciali e modificare le dinamiche economiche a livello internazionale. Non si sa ancora quali saranno le politiche che verranno effettivamente attuate e le relative implicazioni, ed è ampio il range di potenziali esiti. Ecco le nostre previsioni economiche a breve termine.

L’incertezza diventa una certezza

I radicali cambiamenti che le politiche americane proposte configurano ampliano lo spettro dei possibili esiti di crescita. Sono aumentati sia il rischio di inflazione negli Stati Uniti che il rischio di recessione in molte altre economie. Nel nostro scenario di base prevediamo aumenti dei dazi nei confronti della Cina e di altri partner commerciali ma a livello gestibile dal punto di vista economico. Tuttavia, misure più estreme volte a correggere gli squilibri della bilancia commerciale americana che si protraggono da lungo tempo potrebbero creare tensioni per l’economia globale e i mercati finanziari.

Nei mercati sviluppati, ci aspettiamo che l’inflazione prosegua il suo percorso di convergenza verso il target consentendo alle banche centrali di continuare ad abbassare i tassi ufficiali. Tuttavia, aggiustamenti del livello dei prezzi derivanti da aumenti dei dazi potrebbero ritardare ulteriori progressi su questo versante, soprattutto negli Stati Uniti. L’accresciuta incertezza sul fronte delle politiche in un contesto in cui l’economia si conferma in generale robusta negli Stati Uniti lascia presagire un approccio più graduale, dipendente dai dati, da parte della banca centrale americana.

Sebbene il range di esiti possibili si sia ampliato in entrambe le direzioni, vale a dire con potenziale di sviluppi sia più favorevoli che più penalizzanti, gli attivi rischiosi americani riflettono in misura crescente scenari ottimistici. Sostenuti da aspettative di riduzione delle imposte e di allentamento della regolamentazione, i listini azionari americani hanno raggiunto nuove vette mentre gli spread creditizi sono prossimi ai minimi storici. Anche se questo slancio potrebbe proseguire, la storia insegna che c’è spazio limitato per ulteriori sostenuti guadagni dell’azionario alle attuali valutazioni. L’obbligazionario invece offre opportunità interessanti sia sul breve periodo che sull’orizzonte più lungo. Ecco le nostre previsioni per gli investimenti:

• L’obbligazionario è posizionato meglio: le obbligazioni sono destinate a svolgere un ruolo cruciale nei portafogli nel 2025. Riteniamo che i rendimenti obbligazionari siano appetibili in un momento in cui le valutazioni azionarie e gli spread creditizi non lo sono, il che offre un favorevole punto di partenza per l’obbligazionario di alta qualità. A differenza del monetario, l’obbligazionario è destinato a beneficiare dell’apprezzamento dei prezzi dei titoli con la discesa dei tassi ufficiali, il che ne rafforza il ruolo di componente di diversificazione e di stabilizzazione rispetto all’azionario nei portafogli.
• Il relative value come guida: l’analisi degli investimenti nei diversi mercati offre una prospettiva più ampia. I deficit elevati degli Stati Uniti e i percorsi divergenti di crescita economica a livello mondiale rafforzano ulteriormente l’attrattiva di opportunità di diversificazione a livello globale. Puntare su fonti strutturali innovative di rendimento può inoltre evitare di fare eccessivo affidamento su scommesse direzionali in merito alla crescita economica o ai tassi d’interesse.

In questo contesto, prevediamo promettenti opportunità per l’obbligazionario americano e di altri mercati sviluppati, soprattutto Regno Unito e Australia, nonché di mercati emergenti selezionati. Privilegiamo inoltre gli MBS agency e investimenti asset-based rispetto ad altri settori del credito sui mercati sia quotati che privati.

Tensioni commerciali e incertezza geopolitica

I mercati finanziari sembrano avere aspettative molto positive, riflesse nella robusta performance degli ultimi mesi dei mercati azionari degli Stati Uniti e di altri Paesi, in un momento di elevata incertezza geopolitica. Deficit e valutazioni azionarie storicamente elevate negli Stati Uniti, unitamente al potenziale di escalation delle tensioni commerciali, sollevano interrogativi sulla durevolezza dei guadagni azionari. I rischi appaiono orientati al ribasso, con scarso margine di sicurezza. Questo contesto sembra offrire ottimi motivi per adottare posizioni più prudenti.

Crediamo che i rendimenti delle obbligazioni siano sempre più attrattivi a fronte delle valutazioni dell’azionario e degli spread del credito. Nell’obbligazionario i rendimenti di partenza sono altamente correlati ai rendimenti a cinque anni e per l’obbligazionario di alta qualità si attestavano al 5,10% per il Bloomberg US Aggregate Index e al 4,91% per il Global Aggregate Index (con copertura, in dollari) al 10 gennaio 2025. Mentre per l’azionario la possibilità di protratti guadagni richiederebbe valutazioni sostenute ben al di sopra della norma di lungo periodo, per l’obbligazionario è semplicemente sufficiente che si confermino i trend storici per generare rendimenti interessanti in linea con quelli di partenza.

I rendimenti obbligazionari possono inoltre essere ulteriormente rafforzati dagli apprezzamenti di prezzo dei titoli in scenari più avversi sul fronte macroeconomico o di mercato. I trend storici depongono a favore dell’obbligazionario anche come interessante componente di copertura del rischio e di diversificazione nei portafogli. Analizzando l’andamento storico dei mercati obbligazionari e azionari a partire dal 1973, mediamente in periodi analoghi a quello attuale in cui l’obbligazionario core americano ha offerto rendimenti intorno al 5% o superiori e l’azionario americano presentava rapporti prezzo/utili intorno a 30 o superiori, l’obbligazionario ha offerto rendimenti a cinque anni nel periodo successivo più alti rispetto all’azionario e con minore volatilità.

* Economista e analista del credito sovrano di Pimco

** Executive vice President e Responsabile per l’Italia di Pimco