Tentori (Bnpp Am): “Nel breve periodo attenzione alla volatilità, sul lungo all’inflazione”

In un contesto di tutt’altro che facile interpretazione il risparmiatore può facilmente essere disorientato. E prendere decisioni spinto dall’emotività piuttosto che da considerazioni razionali. Abbiamo fatto il punto con Alessandro Tentori, chief investment officer Europe di Bnpp Am, per cercare di fare chiarezza. Per quanto possibile.

Alla luce dell’escalation militare in Iran, con impatti sui prezzi di petrolio e gas e volatilità dei mercati, come incorporate nei vostri modelli di rischio macro la possibilità di un conflitto prolungato o di instabilità politica interna in Iran?

“Il rischio geopolitico è da sempre una variabile conosciuta con effetti e tempistiche sconosciuti. Da un lato i mercati hanno imparato a convivere con un livello di allerta geopolitica costantemente presente, ma con dinamiche prevedibili e senza costi significativi in termini di premi a rischio. Dall’altro lato, però, nessuno può prevedere con precisione lo scoppio di un conflitto armato, il cambiamento repentino delle politiche commerciali oppure una rivoluzione. Né tantomeno si possono fare delle previsioni attendibili sulla durata di un periodo di alta volatilità sui mercati. Possiamo però azzardare una ipotesi tanto cinica quanto robusta nel tempo: le fiammate di rischio geopolitico tendono a esaurirsi in un lasso temporale relativamente contenuto. Questo per vari motivi, dal subentrare di un certo ‘affaticamento’ delle news al peggioramento del sentiment, piuttosto che alla rapida correzione di valutazioni che esaltano l’avidità dell’investitore”.

Considerando le ultime decisioni della Federal Reserve e delle più recenti evoluzioni del contesto macro, quali scenari di politica monetaria ritenete più probabili? Come influenzano la vostra strategia di asset allocation?

“Per fortuna l’economia Usa godeva di ottima salute prima dello shock petrolifero, tanto è vero che per il momento non abbiamo assistito a una revisione delle stime di crescita per il 2026. Preoccupa di più, invece, la possibile risalita dell’inflazione, sia nell’Eurozona che negli Stati Uniti. Per esempio, basandoci sul modello della Bce, l’inflazione in euro potrebbe risultare in media al 2,4% nell’anno in corso. Questa previsione era già contemplata dall’analisi di sensitività fornitaci a dicembre dallo staff dell’Eurosistema. Ovviamente il banchiere centrale tende a sminuire l’effetto di uno shock petrolifero di breve durata (in termine tecnico si parla quindi di ‘look through’), quindi la situazione attuale non richiederebbe un intervento di politica monetaria. Ricollegandoci al tema della prima domanda, l’incertezza della reazione monetaria sta nella durata dello shock e nell’entità dei cosiddetti ‘effetti di secondo ordine’. Questi ultimi sono il vero rischio di uno shock da offerta. Nella nostra asset allocation partivamo già dal presupposto di un regime di inflazione nel medio periodo che fosse più alto del periodo 2010-2019, il che richiede una assunzione di premi a rischio più generosi nonché di rendimenti attesi più sostanziosi”.

A vostro parere ci sono i presupposti per una crisi del debito nei Paesi occidentali?

“Il lavoro svolto dall’economista post-Keynesiano Hyman Minsky ci fornisce la risposta al tema della fragilità del debito. Qualsiasi livello di debito può essere sostenibile, fintanto che sono utilizzabili le risorse per servirlo (ovvero pagamento delle cedole e ripagamento del capitale iniziale). Le fasi di fragilità si articolano nel rischio di impossibilità di ripagamento del prestito e in quello di impossibilità di pagamento delle cedole e del prestito iniziale. Negli ultimi 15 anni abbiamo assistito a un aumento significativo del debito pubblico, mentre sul lato delle aziende non abbiamo riscontrato le stesse dinamiche. Chiaramente il debito pubblico viene utilizzato per sostenere l’economia nel caso di una recessione piuttosto che per sostenere riforme strutturali, quindi è più soggetto a cosiddetti ‘momenti di Minsky’. Non dimentichiamo il debito privato, mercato sul quale si sono intensificate le news negative negli ultimi dodici mesi. A mio avviso si tratta però di un riprezzamento del rischio di liquidità a fronte di un profilo di rendimento dello strumento che si era successivamente ristretto negli anni”.

I mercati azionari statunitensi presentano multipli superiori alla media storica. Sono giustificati dalle prospettive economiche?

“Più che altro parlerei di prospettive legate al cambiamento tecnologico. Abbiamo tutti davanti ai nostri occhi l’esempio dell’economia Usa nella seconda metà degli anni ‘90, quando a fronte dell’accoppiata Pc & Internet, la crescita potenziale aumentò di ben 150 punti base dal 1995 al 1999. Non mancano le perplessità sui forti investimenti in tecnologia delle megatech statunitensi, come anche il contributo all’inflazione della tecnologia generative AI. A confronto, le prospettive di rendimento nel medio/lungo periodo sono però un multiplo di quello che è stato per le altre tecnologie dirompenti, a partire dalle ferrovie, per passare al telefono fino al Pc”.

Quale ruolo attribuite ai mercati emergenti in questa fase del ciclo, considerando la diversa traiettoria di crescita rispetto alle economie sviluppate e l’andamento del dollaro Usa?

“Premetto che ‘mercati emergenti’ è un universo molto complesso e di non facile aggregazione. Nel contesto attuale, farei attenzione alle valutazioni dei mercati emergenti, sia sui bond che sull’azionario. Con il petrolio a 100 dollari al barile e una crisi in Medio Oriente, senza contare il lento ma inesorabile spostamento degli equilibri geopolitici, la reazione sociopolitica di alcuni mercati potrebbe non essere consistente con le aspettative di rendimento”.

In un contesto di maggiore volatilità dei mercati obbligazionari, quali strumenti utilizzate per gestire il rischio di duration e di credito? State privilegiando investment grade o high yield, e con quali criteri quantitativi?

“Una delle differenze con il passato recente è l’utilizzo della duration come strumento tattico, per gestire fasi di volatilità e di cambiamento di valutazione. Le obbligazioni governative a lunga scadenza incorporano tematiche come l’inflazione e la traiettoria di debito pubblico, driver importanti dell’analisi di rischio e rendimento nei portafogli di investimento. D’altronde, l’unica certezza sui mercati finanziari è che un domani ci saranno più governativi di quanti ce ne siano oggi. Preferiamo quindi utilizzare la parte ‘income’ degli strumenti fixed income, che nonostante una sensitività al mood del mercato offre oggi spread che sono tornati a essere interessanti. Le obbligazioni corporate e il comparto dell’high yield sono per noi uno strumento strategico di gestione della componente bond di un portafoglio”.

Quali sono oggi i principali indicatori macro (inflazione, tasso di disoccupazione, Pmi manifatturiero, spread creditizi) che potrebbero indurvi a rivedere in modo significativo la vostra strategia di investimento?

“Nel breve periodo è sempre la volatilità dei mercati a innescare un processo di riduzione del rischio di portafoglio. Nel lungo periodo, temo che l’inflazione si trovi in un regime eccedente il target del 2% e che quindi abbia un impatto duraturo non solo sul potere di acquisto delle famiglie, ma anche sulle aspettative di rendimento reale”.