J. Safra Sarasin: crepe visibili nello status di rifugio sicuro del dollaro

Il dollaro statunitense ha registrato un andamento a forma di S da quando il presidente Trump ha vinto le elezioni presidenziali del 2024, oscillando all’interno di un intervallo relativamente ampio. La valuta ha iniziato un rally in ottobre, quando il mercato ha iniziato a scommettere sulla vittoria di Trump. Gli investitori sono stati spinti dall’aspettativa che gli Stati Uniti avrebbero continuato a sovraperformare il resto del mondo grazie alla proroga del Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) e a più ampie iniziative di deregolamentazione.

Ha poi raggiunto il picco poco prima dell’insediamento di Trump il 20 gennaio, mantenendo gran parte della sua forza durante le prime settimane in carica di Trump. Tuttavia, l’ampio pacchetto fiscale tedesco per la spesa militare e infrastrutturale, presentato all’inizio di marzo, ha indotto gli investitori a mettere in discussione la narrativa dell’eccezionalismo degli Stati Uniti, spingendo al ribasso il dollaro. Dopo l’annuncio di Trump di dazi reciproci il 2 aprile, l’indice del dollaro DXY è addirittura sceso sotto quota 100, da dove è poi risalito.

La volatilità nel mercato dei cambi ha registrato un picco dopo l’annuncio dei dazi reciproci e dovrebbe salire di nuovo rapidamente non appena l’amministrazione Trump tornerà a una linea più aggressiva. Il forte aumento dell’incertezza si è intensificato quando, a metà aprile, i piani dell’amministrazione per indebolire il dollaro hanno ricevuto maggiore attenzione. Gli operatori di mercato si sono concentrati in particolare sulle idee politiche volte a rendere meno attraente per gli stranieri detenere riserve in dollari.

Tali idee includono l’imposizione di una commissione sugli investimenti in titoli del Tesoro Usa o lo scambio di titoli del Tesoro USA con “obbligazioni centenarie” a tasso d’interesse più basso, potenzialmente in cambio di garanzie di sicurezza da parte degli Stati Uniti. A seguito del recente accordo commerciale tra Stati Uniti e Regno Unito e della sostanziale retromarcia sui dazi sui prodotti cinesi, la volatilità dei cambi è (quasi) tornata ai livelli pre-aprile. Tuttavia, riteniamo che la volatilità dei cambi tornerà rapidamente a salire non appena l’amministrazione Trump darà maggiore risalto alle proposte sopra menzionate.

A parte la volatilità, i mercati valutari rimangono lontani dai livelli normali, il che è in gran parte dovuto alle dinamiche insolite del dollaro. Come abbiamo già sottolineato in precedenza, il dollaro si sta staccando (decoupling) dai livelli di rendimento, suggerendo che i premi a termine sono aumentati in modo significativo sulla scia dell’accresciuta incertezza politica negli Stati Uniti.

Le valute con un beta elevato come il dollaro australiano, il dollaro neozelandese, la corona norvegese e la corona svedese, che di solito tendono a deprezzarsi in modo significativo rispetto al dollaro quando i rendimenti obbligazionari statunitensi aumentano, hanno invece registrato un apprezzamento rispetto al dollaro, indicando un deflusso di liquidità su ampia scala dagli Stati Uniti. Inoltre, la correlazione inversa tra il dollaro e l’indice S&P 500 si è invertita, come dimostra la concomitante ripresa del dollaro e delle azioni statunitensi osservata di recente.

Restiamo scettici sul fatto che la recente ripresa del dollaro possa continuare. L’euforia che circonda gli “accordi commerciali” negoziati di recente fa apparire il dollaro al culmine del suo ciclo al rialzo. Anche se le recenti decisioni politiche di Trump hanno portato l’aliquota tariffaria effettiva degli Stati Uniti dal 30% a meno del 15%, è importante tenere presente che non esiste un meccanismo di applicazione e che quindi gli accordi dureranno solo fino a quando il presidente Trump vorrà rinegoziarli. A questo punto, sembra improbabile che gli obiettivi politici di Trump siano cambiati. Tuttavia, ciò sarebbe fondamentale per riparare le crepe che sono diventate visibili nello status di bene rifugio del dollaro. Il danno alla reputazione è destinato a persistere, il che implica che gli investitori dovrebbero continuare a diversificare i propri portafogli allontanandosi dagli asset statunitensi. L’inversione del rischio Eue/Usd è avanzata ulteriormente in territorio rialzista, sottolineando che i mercati si preparano a un ulteriore deprezzamento del dollaro.

*FX Strategist di J. Safra Sarasin