Il rischio sui mercati di uno shock petrolifero prolungato: quando temporaneo non significa breve

Come previsto la scorsa settimana, i mercati stanno ora prendendo atto di un peggioramento delle prospettive, pur rimanendo ancorati all’aspettativa di una de-escalation entro aprile. Lo scenario negativo di un’interruzione prolungata dell’energia (superiore a poche settimane) continua a guadagnare probabilità, con i fattori “Stag-” che prevalgono su quelli “-Flation” in uno shock petrolifero globale nelle attuali condizioni. In questo contesto, le obbligazioni riacquisterebbero il loro ruolo di copertura in caso di ribasso dell’azionario, poiché le preoccupazioni sulla crescita riporterebbero i rendimenti verso il basso.

Geopolitica

La letteratura di scienza politica fornisce ampie analisi sulle guerre tra Stati e sulla loro durata. Esaminando l’attuale conflitto Usa-Iran, la teoria può supportare sia argomentazioni a favore di una guerra più lunga (ad esempio, molti partecipanti con l’Iran che colpisce 12 Paesi), sia a favore di una guerra più breve (ad esempio, un forte squilibrio nelle capacità). Tuttavia, un elemento da considerare è che le guerre tendono a protrarsi quando una delle parti preferisce chiaramente un conflitto breve. Questo crea un incentivo per l’altra parte belligerante a prolungare il conflitto per migliorare l’esito negoziale. L’Iran sta ora perseguendo questa strategia, nonostante una sconfitta totale nel campo militare convenzionale. La sua capacità di utilizzare una guerra asimmetrica a basso costo basata su droni per scoraggiare il transito energetico intorno allo Stretto di Hormuz e infliggere danni alle infrastrutture energetiche nel Golfo, significa che può aumentare i costi della guerra per gli Stati Uniti e i loro alleati.

Ciò implica uno shock energetico più lungo e più ampio? I mercati finanziari non ne sono ancora convinti e tendiamo a concordare – ma questo significa che esiste ancora una possibilità che il conflitto si estenda ben oltre il periodo previsto, e al momento il pricing cross-asset non è impostato per uno scenario di tale durata. Alla luce di questo contesto, è quindi prudente iniziare a considerare cosa potrebbe implicare un conflitto più lungo (oltre due mesi) per economie e mercati.

Macroeconomia

Per recuperare un termine ormai noto dei primi anni 2020, sappiamo tutti che uno shock petrolifero di questo tipo sarebbe “transitorio”. Tuttavia, la nostra ricerca mostra che temporaneo non significa breve: l’energia rappresenta circa il 7% dell’indice dei prezzi al consumo (carburanti ed energia domestica), ma l’aumento dei prezzi energetici si trasmette anche ad altri costi, mantenendo anche il Pce core leggermente più elevato più a lungo rispetto alla durata dello shock stesso. Ci sarebbero inoltre impulsi inflazionistici ritardati derivanti dall’aumento dei prezzi di fertilizzanti e prodotti petrolchimici, che si rifletterebbero in costi più elevati per alimentari e materiali con un ritardo di 2-3 trimestri.

Tuttavia, in uno scenario in cui il petrolio si mantiene sopra i 120 dollari per diversi mesi, le preoccupazioni si sposterebbero rapidamente sulla crescita. I prezzi del petrolio presentano una forte correlazione con le fasi di rallentamento economico, sebbene di norma non siano una causa diretta.

La principale differenza rispetto allo shock del 2022 è che il contesto attuale è più favorevole a una crescita più debole che a un’inflazione più elevata. Negli Stati Uniti, ciò è evidente soprattutto nella fragilità del mercato del lavoro, in particolare rispetto all’inizio della guerra in Ucraina. All’epoca, la domanda di lavoro superava di gran lunga l’offerta, quindi l’inflazione più alta si trasmetteva ai salari, sostenendo i consumi. Questa volta, le famiglie subirebbero rapidamente un calo del reddito reale e i consumi diminuirebbero.

Mercati

In uno shock petrolifero stagflazionistico in cui la crescita risulterebbe più penalizzata, i mercati obbligazionari inizierebbero a reagire in modo diverso rispetto a quanto visto finora. Dall’inizio della guerra con l’Iran, i rendimenti obbligazionari sono aumentati, con il decennale medio dei Paesi G7 (escluso il Giappone) in rialzo di 40 punti base. Quando i mercati inizieranno a focalizzarsi sulle preoccupazioni per la crescita, i rendimenti si muoveranno nella direzione opposta, mentre l’azionario soffrirà per il peggioramento delle prospettive economiche. Inoltre, il posizionamento resta complessivamente orientato al rischio, lasciando ampio spazio a un eventuale ridimensionamento.

In uno scenario simile, la funzione di copertura delle obbligazioni verrebbe temporaneamente ripristinata, con un eventuale supporto della Fed attraverso tagli dei tassi sul breve termine. Questi tagli porterebbero i tassi a breve a scendere più rapidamente rispetto a quelli a lungo termine, poiché una parte del premio a termine rimarrebbe rigida. Di conseguenza, la curva dei rendimenti dovrebbe irripidirsi in uno scenario di shock dopo la conclusione della guerra. La stessa dinamica si applicherebbe al dollaro Usa, che dovrebbe continuare a mostrare forza (in particolare rispetto ai Paesi importatori di energia) finché non si manifesteranno rendimenti obbligazionari più bassi. Va inoltre notato che gli Stati Uniti dispongono di maggiore margine e di una banca centrale più agile per tagliare i tassi rispetto ai Paesi importatori di energia, il cui percorso dei tassi probabilmente rimarrebbe più elevato nonostante una crescita più debole.

Conclusione

I mercati si attendono un conflitto breve, ma è prudente assicurarsi coperture di portafoglio sufficienti per affrontare uno shock petrolifero più profondo. *Head of Macro Policy Research di State Street Investment Management